来源：董宝珍

4、健康牛需要改变机构行为特征

中央推动中特估落地，启动搞活牛，实现经济增长的战略意图已公开昭告天下，但中特估过去一年了，搞活牛也没有任何起色，这是为什么？出现了高层经济战略在股市无法落地。无法落地的原因是中国主流资金出现“三化”现象。

（1）去体制化（西化）

（2）去价值化

（3）类庄家化

中国机构在资本市场中选股去体制化，投资与国家经济发展无关，对真正支撑国家社会经济发展的支柱产业视而不见，不投入钱。践行西方思想，打压中国资产，应和中国崩溃论。“三化”现象导致最高战略决策在股市实现不了，机构不配合，不落实，甚至不理睬。“三化”现象也导致过去几十年资本市场上长期疯牛加长熊，投资者长期赚不到钱。

2002年中国出现第一只公募基金，使得2002年成为分水岭，2002年前是庄家时代，2002年后是公募基金时代，目前公募基金已经超过万只！下图是2002年前和2002年后上证指数的季线图，请大家观察并思考，投资人在2002年前的庄家时代好赚钱，还是在2002年后的公募基金时代好挣钱？

图 7 1990--2002年庄家时代上证指数

图 8 2002-2023年公募基金时代上证指数

答案是：公募机构主导中国股市后，市场出现更严重的短疯牛之后的超长熊。

也就是公募机构主导中国股市后中国股市更不理性，更难挣钱！所以如此是因为公募机构在中国股市建立一套不受制约的通过伤害大众利益和社会利益，自己盈利的模式！

在上图中我们看到了一个标准的机构自己盈利过程

第一、用超过正常水平的超高回报率吸引社会大众参与

第二、大众被极不正常的超高收益率吸引，将自己的血汗钱全部投入

第三、后来进来的钱支撑了前面人的盈利，这种盈利本质上是虚假的，但是人们看不透盈利的虚假性，越来越多的钱涌入，雪球越来越大

第四，当泡沫破灭的时候，一地鸡毛，社会和大众的利益受损，组织者挣得盆满钵满！

机构的这种盈利模式形成的“三化”现象使得中国股市走出了违反自然法则的熊长牛短！过去几十年中国是世界上经济增长最快的国家，但中国股市并没有因为中国基本面的高增长性走出长牛，这是因为机构让股价在很短的时间内极速暴涨达到百倍市盈率，以实现对大众资金的吸引。由于上百倍的市盈率完全违反价值规律，根本不能持久，随后开始去泡沫，去泡沫的时间所以那么长，是因为前期拉升的太高了，所以必须用极长时间的十几年才能完全消化泡沫，股价上涨时形成短时间疯牛，在去泡沫时形成长熊！机构在某短期间制造高估值形成短疯牛，随后价值规律作用下短疯牛崩塌，高估值需要极其漫长的时间消化去泡沫形成长熊！

5、中国房地产成功实现慢牛、长牛、微波动拉动经济的深层次原因

政府控制、多主体参与的房地产结构和利益共享图：

图 10 政府控制、多主体参与的房地产结构和利益共享图

在中国房地产市场，土地是政府定价政府提供，政府还决定利率和税收政策，从而政府实质控制了房地产市场，这种政府加市场的体制，保障了房地产市场走出长牛、慢牛，成为拉动经济发展的发动机！政府实质控制房地产是房地产30年慢牛、长牛、微波动，并拉动经济发展的本质原因，政府是主角，房地产商只是配合政府的配角。

股市长期走不出长牛、慢牛的深层次原因是：政府不实质控制二级市场投资机构。使得专注于绝对私利的机构日益做大，一家独大控制了市场的定价权，使用定价权的唯一原则扩张自己的私利，，在股市进行掠夺式扩张自己的私利，不顾股市的系统稳定，通过制造金融系统的不稳定，用增加社会和其他市场主体的损失，扩张自己的私人利益，除了它们没有人可以获利，如同早期一些资本对山西煤炭资源进行掠夺式开发一样，把利润带走，把生态危机和长久的贫穷留给当地！如此周而复始资本市场的生态被严重破坏，资本市场也丧失了推动实体经济的功能！最不幸最残酷的是这些以破坏中国股市，伤害股市参与者、最终破坏中国经济发展的公募机构，中国股市成立30年来，中国政府一直没有实质控制过市场上的投资机构，早期的庄家是地下的，后期浮在地表的公募基金，这是中国资本市场长期不创造社会财富，不服务实体经济的深层次原因。在过去的20多年大力发展机构投资者的过程中，有一个错误的认知认为：

“只要大力发展公募基金，让公募基金掌握的定价权，拥有定价权的公募基金，会自动的按照价值规律使用定价权，从而实现社会利益最大化。”

认为那些掌握着定价权的机构投资者都是理性人，都是会自觉按照价值规律去使用定价权，绝不会谋私、更不会用定价权伤害公共利益增加自己的利益！然而20来年的市场实践，已经用铁的事实证明这样的认识是错的！已经掌握定价权的中国公募机构在使用定价权的时候，不仅没有坚持价值规律以伤害社会利益扩张自身的利益，不仅没有实现对社会公共利益的维护，反而成为金融市场严重不稳定的根本原因。“有没有定价权”和“怎么样使用定价权”是两个完全不同的问题，发展机构投资者解决的是有没有定价权。有了定价权是不是坚持价值规律，为社会利益最大化使用定价权是另一个更至关重要的问题。股市定价权是一种权利，这种权力相当之巨大，大到能影响14亿人的命运，然而对这种巨大的比省委书记还要大的权利，缺少严格的监督管理和约束，任意由几个年轻人（公募基金一哥和一姐）使用这种巨大的权利，这就是为什么几十年来中国资本市场一直动荡不安，也不能服务实体经济的根本原因，中国资本市场长期的问题就是定价权的使用缺少监管。

市场在机构投资者主导定价权后长期不稳定，证明了当前以公司化的公募机构为主体，让公司化公募机构掌握定价权，同时让公司化公募机构承担起维护社会利益、公众利益的模式在中国是行不通的。必须政府直接派驻，完全受政府管控的资本掌握市场的定价权和主导权，这样市场才能为公众利益服务，为社会利益服务，才能实现慢牛长牛，才能促进消费，促进经济发展。我讲到这可能爱思考、有丰富股市经验的老投资者，会立即提出一个反驳意见，美国股市走出了长期的慢牛、长牛，拉动了美国经济，美国的健康牛是美国纯私人资本支撑下实现的，也不是美国政府代表社会利益控制了定价权得以实现的？这个问题的答案是：

金融文化和信托责任！

美国股市以私人资本支撑，但却相对的实现了对价值规律的践行和顺应，从而扩张私人资本自身利益的时候，也不伤害社会利益，还能推动社会利益，这种效果是几百年实践的结果，经历了1929年大危机，经历了多次大大小小危机之后，美国的金融文化和信托文化已经形成了，管钱的人内在的有某种使命和责任，外在有一系列软约束和硬约束。我在投资茅台的过程中曾经极为好奇的问那些外资机构：你们为什么能做到逆向投资这么有信心买茅台？而不是去抱团炒作呢？他们的回答是：我们对那种抱团炒作毫无兴趣，那注定是死路一条。海外投资机构都是在五六十岁才能掌控巨量资金，到了五六十岁后，客观上就比较稳重理性，对短期的虚假的东西有一种免疫力了。

我个人认为，到2040年也就是中国股市成立50年之前，中国很难形成金融文化和信托责任，在没有办法形成金融文化和信托责任的情况下，把巨量资金和市场的定价权、主导权交给那些二三十岁刚刚毕业的年轻人，让他们来主导这个市场，一定是鸡飞狗跳！

普遍的一般规律是：

任何资本市场总是被这个市场上有定价权的主导性资金决定，从而，一个市场定价权掌握在谁手里？以及掌握定价权的主体怎么使用这个定价权？站在谁的利益角度使用定价权？就决定了这个市场的走向和形态，就决定了这个市场能不能让大多数人受益并推动社会经济发展。

基于这一普遍原理想让中国股市实现慢牛长牛，以拉动消费推动经济发展，就必须让中国股市的定价权掌握在以社会利益大众利益为重的机构手里，目前看来只有政府直接控制的资金能做到这一点，短时期内公募机构私募机构都做不到！由此搞活牛必须改变市场中定价权和主导权的归属，使市场回归到价值规律，从而改变市场走势特征，市场创造出财富，在共赢中推动社会经济发展。就像中国房地产市场是政府和市场共同掌控，且终极来说是政府掌控一样，中国股市也必须走政府和市场投资机构共同掌控。否则会导致中国资本市场没有代表社会利益、公众利益的主体，因为没有代表社会利益、公众利益的主体导致社会利益、公众利益无法实现，从而无法实现多赢！无法创造大众财富！无法拉动社会经济增长！

作为一个近30年在股市工作经历的老证券，我代表凌通盛泰团队在这里发出一个呼吁：

“如果我们在推动搞活牛的过程中没有改变机构行为特征，没有变革对中国有定价权机构的管理约束机制，没有实现最高层对这些机构行为的有效控制。那么在这种情况下一味推动不改变底层结构的上涨，将会重蹈2015年杠杆牛的覆辙，会出现2015年杠杆牛2.0版！”

6、搞活牛的主导板块是价值股，是金融蓝筹股

理论上能促进消费的牛市，一定要满足如下条件：

能够实现较长时间稳定上涨且涨上去跌不下来。

因此，要求牛市主导性板块必须具有巨大的安全边际。另一方面有安全边际的主导板块的规模、体量要大，没有足够大的体量无法形成慢牛和长牛，体量很小会因为供不应求而出现猛涨，也无法惠及全社会参与者。这就决定了本轮牛市主导性板块一定不是“画饼型产业”和成长性公司，而是具有实实在在内在价值和安全边际的大体量的低估价值股。

下图是中国股市 2008年至今15年的时间跨度，成长股和价值股的收益对比，在15年里二者的收益率是相当的，但是成长股的波动性更高。

图 11 2008-2023中国成长股和价值股收益比较

中国股市价值股与成长股2008-2023年15年数据，再次证明了人类金融史统计数据的结论，成长股长期创造不出比价值股更多的收益，价值股长期会创造出比成长股更多的收益！（大家可以参看《投资者的未来》）。成长股的唯一优势（其实是劣势）是过程性波动更大，更充满暴涨暴跌和过程的不确定性。成长股高波动的特点正是搞活牛要避免的，因此本轮牛市的支柱一定不是成长股，而是在过程稳定性和投资者真实回报上，更好的价值股！

下图是2018年到2023年的中国价值股和成长股的走势对比：

图 12 2018-2023中国价值股与成长股走势

可以看到成长股在过去6年明显跑赢了价值股后开始大幅下跌，成长股已经进入调整期，价值股已经开始走向估值修复。市场进入到价值股取代成长股引领股市的阶段。从而价值股具备担当主导性板块的现实条件。

7、金融蓝筹股成为储备国民财富是搞活牛的物质基础

价值股很多，那些价值股会成为搞活牛的引领板块，答案是金融蓝筹股！以金融蓝筹为主的价值股估值低、安全边际大，体量高达十万亿之巨！成为理所当然、当仁不让的搞活牛引领板块！金融蓝筹价值股本来的估值应该比现在的估值高一倍甚至两倍，然而，长期以来一直以4折甚至3折的价格进行交易。因此，金融蓝筹股在规律的作用下、在搞活政策的推动下回归合理估值，在金融蓝筹股估值回归过程中释放10万亿级的财富，不能释放巨量客观真实财富的板块不能承担搞活股市，启动消费的重任，金融蓝筹股长期的巨幅低估成为引领新牛市、启动消费，实现中国新经济发展战略的中流砥柱！只有以金融蓝筹为主的价值股引领新牛市，慢牛、长牛才能实现！只有以金融蓝筹为主的价值股引领新牛市给大众创造真实的收入增长，提振人们的信心，促进消费的战略目的才能实现！股市要成为社会经济的新发动机，经济发动机是通过创造财富实现发动机功能的，发动机一定得创造财富，才是发动机，不创造财富的就不是发动机。长期被巨幅低估的金融蓝筹股内在包含巨额财富，类似于祖先将财宝埋在地下，子孙有需要时才挖出来。凌通盛泰团队计算得出，中国股市因为金融蓝筹股低估储备的国民财富规模有10万亿之多！这些财富一直储备未用，现在中国经济面临如此困难的时候，急需将这些财富挖掘出来，并让老百姓受益，以推动经济活力。

2022年底由监管层所提出的中特估就是要让储备财富变为现实财富。所以整个中国战略决策层的基本经济发展思路，基本金融发展思路，就是用中特估的估值回归，实现搞活牛！中特估实现搞活牛，搞活牛带动消费，消费拉动经济！这个基本战略既科学又可行，既符合价值规律有符合社会利益，且已完全昭告天下，未来在经过某种过程后，必将变为现实。

三、凌通盛泰团队对未来的预测

预测一：有关部门部门受制于一系列问题约束、短期难以解决深层次问题，会在短期出现市场信心波动，由于搞活是深层次国家发展战略，所以必将解决具体问题。短暂过渡期后会迎来以慢牛长牛为特征的搞活牛，目前正处于过渡期！在过渡期会形成加仓窗口！

预测二：搞活牛的先期领军板块是低估金融蓝筹股！在低估金融蓝筹股实现价值回归，搞活牛大势已成后，成长股、科技股可能会登场！

预测三：中国社会将会出现房地产资产向股市资产的转移和切换，可能会出现房地产价格停滞，股市走出长牛，这一过程中房地产资产将失去明显增值能力，而股市资产将会走出类房地产过去几十年上涨！中国社会极大可能会发生房地产和股市市值增减的跷跷板和财富贡献的跷跷板。过去在房地产市场上所出现的，没有一个人不是赢家的局面，有可能在股市变为现实。

图 13 房地产与股市走势

此致！

董宝珍

2023年8月28日

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